来源：预审IPO信钰证券
杨宏彬
前段时间，一款史迪仔盲盒玩具卖爆了。
原因是该系列的盲盒中，有一款名为“决战钢图”，造型为肌肉史迪仔正展二头肌，深受健身爱好者的喜爱，一时间该产品线上线下全部断货，二级市场中，“决战钢图”明盒的价格达到了145元左右，而平常该系列盲盒的价格仅为69元。
“决战钢图”是52TOYS旗下的盲盒产品。除了史迪仔外，该品牌旗下还有蜡笔小新、猫和老鼠等盲盒产品深受消费者青睐。随着这些玩具的大卖，52TOYS背后乐自天成收入不断提升，今年5月，该公司向港交所发起了冲刺。
乐自天成的创始人之一黄今，也是桌游“三国杀”的出品人。而乐自天成的实控人并非黄今，而是另一位联合创始人陈威。
陈威是IP玩具业的行家。创立乐自天成之前，他曾长期获授万代和麦克法兰等国际主流玩具品牌的经销权。
麦克法兰为美国玩具厂，原先以“再生侠”系列产品为主，此后发展成为包括辛普森一家和“电影发狂”在内的大量授权产品线。
万代则为全日本最大的综合性娱乐公司之一，旗下知名IP包括龙珠、海贼王、高达、奥特曼、假面骑士、精灵宝可梦、面包超人、偶像大师等。有媒体测算，万代2024年的销售额高达601.7亿元。
陈威与黄今创立乐自天成，目标直指“中国版万代”。
但目前乐自天成的收入还是依靠授权IP，自有IP的收入还不足三成。一旦授权到期或合作方提价，将对乐自天成的业绩产生不利影响。
另外，此次IPO成功与否对于乐自天成也非常重要。其在融资过程给予投资者赎回权，若公司上市失败，或将面临大额的股权回购。
01
中国儒意突击入股，递表前实控人高价卖股
乐自天成由陈威、黄今于2012 年7月联合创立，注册资本100.2万元。之后5年，乐自天成发生了一系列股权变更。截至2017年7月，乐自天成由陈威、黄今、白炎焱、柏洁分别持有44.7%、20%、18.6%及16.7%。
2018年1月- 2025年5月，乐自天成完成了A轮至C+轮5轮融资，募集资金3.86亿元。引入投资者包括启明创投、中金公司（601995.SH）、万达电影（002739.SZ）、中国儒意（0136.HK）、易建联夫妇、前海投资等，值得一提的是，中金公司并非乐自天成的联席保荐人。
A轮完成融资时，乐自天成的估值约为2亿元，而C+轮融资完成时，乐自天成的估值已经达到了42.73亿元。
让乐自天成估值飙升的是C轮融资。B轮融资完成时，乐自天成估值仅为6.3亿元，而C轮融资完成后，乐自天成估值飙升至42.5亿元。一年半的时间里信钰证券 ，乐自天成的估值翻了6.7倍。
C轮融资让乐自天成募集了2.5亿元，其中主要的投资者为前海投资，投资金额约达1.06亿元。截止递表，前海投资持有乐自天成8.91%的股权。
乐自天成的C+轮融资是在今年5月份完成的，募集了2327万元。而其完成C轮融资的时间是2021年8月，两轮融资相隔了3年零9个月。而完成C+轮融资后，乐自天成估值并未有太多提升。
乐自天成的C+轮融资的投资者为万达电影及中国儒意，这两位投资者实际上是一家人，实际控制人均为柯利明。
二者向乐自天成投资的同时，还向原有投资人收购股份，加上增资的钱，一共投资了约1.44亿元。截至递表，万达电影及中国儒意分别持有乐自天成4%及3%的股权。
乐自天成完成C+轮投资前，深圳兼固与浙商基金撤退。前者将股权转让予万达电影及中国儒意，作价5000万元；后者将股权转让予天津棠棣之华，作价1711.23万元。
深圳兼顾所持股权是在C轮融资中获得的，其当时投资金额正是5000万元。浙商基金所持股权则是在2020年12月的股权转让中获得的，代价为1000万元。
同时，在乐自天成完成C+轮投资前，陈威还向独立第三方王希文转让了10万股股份，作价1000万元，每股价格达到了100元，高于乐自天成当时的估值。
截止递表，乐自天成由陈威、黄今、柏洁分别持有19.03%、9.69%及8.09%，黄今、柏洁与陈威签订一致行动协议，行使股东权利时遵循陈威的指示。
另外，天津棠棣之华持有乐自天成0.25%的股份，而陈威的妻子曾丽辉为天津棠棣之华的执行事务合伙人。因此，陈威曾丽辉夫妇应为乐自天成的实控人，控股比例为37.06%。
02
黄今旧部拿高薪，万达电影董事长坐镇
陈威和他的两位一致行动人均在乐自天成担任执行董事。其中，陈威还担任董事会主席、首席执行官兼总经理；黄今还担任总裁，柏洁还担任副总裁。三个人中，黄今名气是比较大的，风靡全国的卡牌游戏三国杀，正是由他联合开发的。
除3人外，乐自天成的高管还包括首席营销官张颖楠、首席财务官张潇方。其中，张颖楠是黄今的妻子，她于2023年2月加入乐自天成。
张潇方则是一位老财务人，2019年8月加入乐自天成，此前曾任职于德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙），而后加入开心消消乐的研发公司乐元素，担任财务总监。值得一提的是，乐自天成IPO的核数师及申报会计师也是德勤。
乐自天成的董事及监事成员中，陈威与黄今的薪资最高。2023年及2024年，陈威的薪酬总额分别为137.3万元及135.1万元；黄今的薪酬总额分别为及136.4万元及134.3万元。
监事蔡明的薪资仅次于他俩，同期内分别为104.7万元及110.8万元。他于2014年8月加入乐自天成，先后担任销售总监和国际业务部总经理。
蔡明曾任职于黄今的公司。2009年5月，黄今创办北京游卡信钰证券 ，并担任总经理。北京游卡创立1年后，蔡明加入。
乐自天成的非执行董事均来自于投资方。其中，王欣来自启明创投，施展为中金资本运营有限公司执行总经理，陈曦为万达电影董事长。
03
自有IP收入不足三成，多个授权IP即将到期
陈威早年代理日本万代IP经验，让他深知原创IP的重要性。所以乐自天成也在尽力打造自有IP。目前公司的115个IP中，有35个为自有IP，剩下为包括蜡笔小新、猫和老鼠、哆啦A梦、史迪仔在内的授权IP。
2022年-2024年，乐自天成的收入分别为4.63亿元、4.82亿元及6.3亿元。公司收入逐年增长主要是得益于授权IP产品。乐自天成授权IP产品的收入占比各期总收入的50.2%、59.3%及64.5%，占比逐年提升。而公司来自自有IP的收入占比分别为28.5%、27%及24.5%。
值得注意的是，乐自天成的多个IP的收权将在今年到期，包括迪士尼公主、草莓熊、史迪奇、冰雪奇缘、玩具总动员》、小飞象、奇奇与蒂蒂、小熊维尼、异形、铁血战士、流浪地球2》等。
而猫和老鼠、鬼修女、超人、瑞克和莫蒂、飞天小女警、哆啦A梦、三丽鸥、吉伊卡哇等IP的授权也将在明年到期。
乐自天成销售玩具的渠道包括直销与经销。经销商销售为乐自天成最主要的销售渠道，该渠道各期收入占比分别为66.7%、62.1%及66.8%。
乐自天成通过品牌店、无人零售机、线上旗舰店、微信小程序和移动应用程序进行直销。各期直销收入占比总收入的31.6%、35.0%及30.9%。
公司直销渠道的收入主要来自于在线渠道，即线上旗舰店、微信小程序 、移动应用，各期在线渠道收入分别为1.16亿元、1.29亿元及1.39亿元，占比直销收入的79.45%、76.33%及71.28%。
乐自天成的品牌店办的并不是很理想。截至2022年末-2024年末，公司的品牌店分别为19家、15家及10家。
2024年，乐自天成在海外市场较大突破。期内海外市场收入为1.47亿元，占比总收入的23.4%，而前两年海外市场收入分别为3536.9万元及5856.5万元，占比总收入的7.6%及12.1%。
04
推广及电商费用花超1亿，经调整净利扭亏
2022年-2024年，乐自天成的毛利率分别为28.9%、40.5%及39.9%。分产品来看，乐自天成自有IP产品的毛利率要高一些，各期分别为36.5%、46.8%及42.5%，不过授权IP产品的毛利率也在逐年提升，各期分别为27.4%、40.9%、42.0%。
分销售渠道来看，乐自天成最主要的销售渠道经销商销售的毛利率各期分别为24.1%、35%及36.9%，低于公司总体的毛利率水平。而线下直营的毛利率是最高的，各期分别为51.8%、58.9%、55.4%，遗憾的是，乐自天成来自线下直营的收入是比较少的。
乐自天成的毛利率水平并不低，但公司暂未实现盈利。2022年-2024年，乐自天成的净亏损分别为170.8万元、7193.4万元及1.22亿元，3年合计亏损1.96亿元。
乐自天成出现亏损有两个主要原因：销售及营销开支较高，以及金融负债公平值变动。
2022年-2024年，乐自天成的销售及营销开支分别为1.26亿元、1.17亿元及1.4亿元，占到期内毛利的94%、60%及55.56%。
营销及推广开支与电商服务费是乐自天成销售及营销开支的两个重要组成部分，两项费用占到了各期营销开支的27.9%、27.5%及29.7%，3年合计为1.09亿元。
金融负债公平值变动是乐自天成在融资过程中给予投资者的特殊权利所致。乐自天成给予了投资者包括赎回权在内的一系列特殊权利，这些权利已在乐自天成递表前终止，但会在乐自天成上市失败后恢复。
2022年，金融负债公平值变动给乐自天成带来了6425.7万元的利润，而2023年及2024年，金融负债公平值变动分别给乐自天成带来了9103.7万元及1.52亿元的亏损。
若刨去股份支付及金融负债公平值等影响，乐自天成于2022年应亏损5675.4万元，于2023年及2024年分别实现1910.3万元及3201.3万元的净利润。
05
无银行及其他贷款，头顶9.08亿对赌
乐自天成虽然持续录得亏损，但公司的经营现金流却未持续净流出。2022年-2024年，公司的经营现金流净额分别为4558.8万元、1.09亿元及-825.5万元。
同期内，乐自天成的投资现金流及融资现金流均为净流出。其中投资现金流主要的流出项为购置无形资产，各期流出资金1129.9万元、1608万元及2597.4万元。招股书提到，乐自天成的无形资产为软件及授权IP。
截至2022年末-2024年末，乐自天成的无形资产分别为1504万元、760.2万元及3547.7万元。
乐自天成融资现金流的主要流出项则为偿还租赁负债，各期流出资金2546.6万元、2415.3万元及1925万元。
截至今年3月末，乐自天成的现金及现金等价物为1.68亿元，同期末，公司并未有银行或者其他借款，因此并无短债压力。
不过，乐自天成需要面对对赌的压力。上文提到，乐自天成在融资过程给予了投资者包括赎回权在内的一系列特殊权利，将在公司上市失败后恢复效力。
截至今年2月末，乐自天成需要回购的股份金额已经达到9.08亿元，若公司无法完成上市，将面临较大的回购压力。
附：乐自天成上市发行中介机构清单
联席保荐人：花旗环球金融亚洲有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司
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责任编辑：杨红卜 信钰证券
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