隆源配资张瑜：“存款”落谁家，春水向“中游”——华创证券年度策略会演讲实录

　　来源：一瑜中的隆源配资

　　12月2日华创证券年度策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《“存款”落谁家，春水向“中游”》的主题演讲，以下为演讲实录。

　　【核心观点和结论】

　　各位投资者朋友们大家好，很高兴又到了一年一度发布年度策略报告的时候。今年的题目设定，其实已经暗含了我现在的观点——当下看2026年，就是一虚一实两个视角：

　　虚，讲的是金融，是题目的前半句（“存款”落谁家），也就是未来中国的居民存款，到底是在企业、居民还是非银手里，定了你的估值、定了你的风格，定了你明年的金融条件。

　　实，讲的是经济，是题目的后半句（“春水”向中游），到底有哪里有最确定的景气？我们认为是中游。

　　虚实结合，就是我们今年年报的核心观点。

　　我们先做一个定性：投资视角来看，如果说2022年是中国整个后地产时代开启的元年，那么2025年可能标志的是什么？中美博弈的转段、中国整个社会层面风偏恢复的元年，同时也是居民存款积极搬家的元年——2022年以来，中国居民预防性存款一直在单边累积，也就是这三年大家一直很谨慎、不太敢花钱，今年是积极搬家的第一年。

　　2026年，会是什么年？我们认为很有可能是中国股市配置价值觉醒与构建的关键年。

　　过去，我们对中国资本市场有两个刻板印象：

　　一是快牛常有，慢牛不常有。很难找到连续两年的牛市；

　　二是投机常有，配置不常有。经常有激烈的博弈行情、极致的板块行情，但长期机构配置上来讲，连续两年的配置行情，历史上很少见。

　　2026年，如果中国的资本市场能在2025年的基础上，继续乘势而上，那么很可能成为打破中国资本市场刻板印象的关键一年，目前我们对此还是抱有信心的。

　　具体的思考方法，是从宏观清晰度最高+阻力最小的方向入手，找寻2026年投资中胜率较高的判断，这是我们年报的整体思路。

　　我今天分两大块+投资启发，做一个三部曲汇报：

　　第一大块，我们先圈好摔跤的栅栏，聚焦于宏观经济的基本现实：比如，我们怎么去看2026年的经济、政策，我们做一个粗线条的展望，同时2026年物价的走势至关重要，我们也会重点探讨，这样我们基本可以框定明年投资战场的重要边界。

　　第二大块，我们谈具体怎么摔跤？我们具体落地到对投资的看法。这里面主要分为两块，一是实，一是虚，后边我们具体展开。

　　讲完这两块之后，我们再额外给一点投资的启发，比如我们会对海外的配置经验、对当下十年国债的位置、中国股市的配置等等，做一些思考。

　　一、2026政策与整体宏观判断

　　经济角度看，由于时间有限，没法做细项的展开，具体的数据预测可以参考我们刚刚发布的年报全文（《“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年度策略》），这里我就讲大的判断：

　　我们预计，2026年的名义GDP增速能够比2025年向上走，到4.5%左右（今年预计是4%），这是明年的一个基本判断。

　　其中，我们从经济三驾马车来看，可以看到明年景气的一个最简单的链条分布：

　　一是固定资产投资，明年应该在0%~1%这个区间附近，我们中性预期在1%左右，也就是明年的固投很难去提供涨价的力量；

　　二是消费，我们觉得跟名义GDP顶多持平（4.5%左右，如果服务消费有政策支持，可能就能做到5%），也就是它对名义GDP大概率没有价格的提振和拖累，更像一个中性变量；

　　三是出口，这可能是唯一一个我们能够有确定性期待的、能够高于名义GDP增速的量，我们认为出口增速可以维持韧性，达到5%左右。

　　所以，GDP我们看4.5%~5%这样一个增速区间（名义增速4.5%附近，实际增速4.8%~5%附近），这个区间，就可以当一个锚——谁比它低，谁就是拖累；谁比它高，谁就是拉动。

　　那么我们认为，比它低的是固投，和它平的是消费，比它高的是出口，这是明年景气的一个最简单的链条分布。

　　财政怎么看？这三项运行完了，谁对经济拖累大了，财政就补一补。目前来看，我们预计明年财政预算支出增速大概率定在5%，最终实际完成来看，上行风险主要来自于资本市场（牛市的税收效应），下行风险主要来自于土地出让金的拖累。

　　整体看，我们预计明年新增政府债规模可能比今年增长1~1.5万亿：我们对明年的赤字率、新增专项债、特别国债，每一个单项，都看比今年略微扩张，也就继续加码态势不变，但没有任何一个指标是非常夸张的。

　　总结一下，我们做的是一个乘势而上、积极有为的年度政策基调展望，这是我们对经济和政策的看法，这里面我们比较看好的是出口。

　　二、2026物价走势判断

　　第二点我们来重点讲一下物价，对2026年物价走势，我们有三个判断：第一是CPI同比增速，趋势和转正都比较确定；第二是PPI同比增速，趋势是修复的（确定），能否转正不确定；第三是房价，趋势和转正都暂不确定。

　　第一个，对于CPI同比增速来讲，我们认为还剩最后一关，因为2025年的春节我们过得比较早、2026年的春节又非常晚（2月17号），所以春节错位非常明显，明年1月份的CPI同比增速读数压力就很大；反过来讲，如果你压力很大的月份，CPI同比读数都可以为正，那么2026年我们基本可以下一个判断，就是明年CPI同比逐月都可以为正。

　　听起来好像对消费板块投资很有意义？但是我们要提示，这个数据转正，情绪价值可能大于实际价值，主打一个氛围感，投资意义可能没有那么大。

　　为什么这么讲？因为今年的CPI同比大概是0%，它翘尾-0.4%，新涨价0.4%；明年预测可能到0.7%，其中翘尾0%，新涨价0.7%，也就是整个CPI看起来同比读数回升可能很大，但实际上你真正边际体感的新涨价，跟今年变化不会特别大，也就是0.2%~0.3%的这样一个新涨价因素体感，主要是翘尾贡献的，算不上太强。

　　所以，我们说明年的CPI同比增速，可能氛围意义大于投资意义，也就是说明年平减指数大概率会比今年好，整体风偏还不错，但有没有强到因为涨价，使消费成为主线？我们觉得还不至于。

　　第二个，对于PPI同比增速，向上趋势很明确，PPI同比增速的领先指标，我们最长可以看到大概9~12个月，也就是目前可能看到明年大概7~8月份，我们的结论是在明年7~8月份之前，PPI同比跌幅是可以持续收窄的。

　　那么明年PPI同比能不能转正？要知道在中国的资本市场，PPI同比跌幅收窄跟转正不是一个意义。我们认为目前做不了这个判断，也就是PPI同比增速的绝对数值我们不确定。

　　什么时候能够下能否转正的判断？可能需要看到明年上半年经济、财政、外需配合，包括整体经济循环，居民存款活化能否持续——如果这些明年上半年可以持续的话，大概到明年二季度，基本上就能定得了明年年底PPI同比能不能转正了。

　　所以，如果各位一定要找一个对于基本面的验证点，或者说所谓的切换点，明年二季度是个非常重要的判断节点，因为到时能定PPI同比年底之前能否转正。

　　总结一下：CPI同比转正了，投资意义没那么强，PPI同比投资意义很强，但转不转正明年二季度才知道，现在只能预判明年上半年走势不错。

　　再来看第三个价，也很重要，就是房价，这么多年以来，市场上、学术界的宏观，大家都很痴迷的、都在寻找的一个研究小“圣杯”，就是房价的止跌信号，从国际经验来看，由于国情不同，止跌信号的确不太好找。

　　但我们觉得相对次优层面，有一个指标还是有意义的——就是你的房贷利率能否低于租金收益率。换句话说，假设房子首付的机会成本你先不考虑，你买房和租房在现金流上能不能打正？这可以看作房价止跌的初步线索。

　　我们说这个指标有意义，主要有三点：

　　第一是它有效：我们大致基于全球13轮房价下跌、而后止跌的经验来看，房贷利率如果开始能够低于租金利率（现金流打正了），同步房价止跌3次，领先房价止跌8次，也就是13个样本当中，有11次同步或领先房价止跌，胜率85%。

　　第二是它不存在拇指法则：只是一个定性上的同步或领先，也就是不是说两个收益的差值到了多少，就一定会奏效（没有数值上的规律）。

　　第三是它存在疤痕效应：在8次领先的样本当中，房价跌幅越深、即便现金流打正了，房价止跌需要的时间也越长。

　　那么看中国，先不谈打正了之后是同步还是领先隆源配资，中国现在按揭利率3.0%，百城租金2.2%，还倒挂80个点。

　　因此，我依然认为房贷利率调降是整个宏观、总量政策序列当中，排序最靠前的、必要性最强的，合理性也比较高。对比其他政策选项，比如按揭贴息，我觉得它很大概率不会是一个总量政策，而应该是一个针对性的群体性政策。

　　因此，到年底，我觉得降息降准能观察的可能性都不高了，就看按揭调不调了。

　　到这为止，我们大概建立了经济的一个粗线条栅栏，对经济环境勾勒完毕。

　　接下来我们进入第二个层面，就是对于实和虚，两个关键问题的探讨：

　　三、2026结构景气：3-6个月内中游景气更胜一筹

　　咱们先谈实，到底景气在哪？如果让我们在未来3~6个月这个时间段当中，去选一个宏观认为清晰度最高、胜率最高、论据最扎实、数据最支持的，我们认为是中游。

　　对于中游，我们提示几个新变化，其中有一些是历史首次：

　　第一个新变化，我们这张PPT（注：指上图，下同）当中左下角的图，一条红线一条蓝线，你看到了什么？中国中游上市公司海外毛利率首次持续高于境内毛利率：

　　2022年之前，虽然中游上市公司一直都有出口业务，但还是国内业务赚钱、海外业务的毛利率没有国内高。

　　但2023年以来，中游上市公司的海外毛利率，开始真真正正的高于国内，这条两条线的交叉是非常有意义的。

　　这意味着什么？依赖海外景气带来部分上市公司利润先见底反弹，这件事真正具备了可能性：一直以来，虽然我们认为出口是中国经济的三驾马车之一，但是由于它的利润率贡献低，所以中国过去每一轮上市公司利润见底反弹，归根结底还是要看内需的，因为你最赚钱的那部分毛利率高的业务在国内。现在这点发生了变化。

　　进一步看，中国中游上市公司海外毛利的权重也比较高，利润影响大。海外毛利率对于中游利润的真实影响，还要看权重，如果你权重也比较高，也就是海外毛利的绝对贡献比较高，那么你毛利率又高，权重乘以毛利率，你对利润的影响就可能是比较大的。我们现在根据2025年半年报来看，中国中游上市公司整个毛利当中，海外毛利大概占25%~30%，也是过去10年的偏高水平。

　　第二个新变化，目前反内卷主要的抓手都在中游，所以中游是率先供需格局发生变化的——供给侧的政策用在谁那，谁先变，比如2014~2016年供给侧改革，你政策的抓手在钢铁、煤炭，钢铁、煤炭就先涨价；这一次反内卷抓手在中游，中游的供需就会先调整。

　　所以我们看到这张PPT右上角那张图，如果用需求增速减投资增速，中游2025年已经完成转正，但上游还是负的（还是供给高于需求），就是为什么上游价格依然起色不大，但中游有一些细分行业感受到了一些景气度变化，这是我们看到中游的一些客观事实。

　　这是两个最扎实的论据，我们也有一些配合性论据：

　　比如说，海外在投AI，我们要实现科技自立自强，也要投，对吧？那么只要你投科技，率先受益的都是一些设备装备，同时我们看到这张PPT左上角这张图，红色的线显示，中游ROE相对于上游、下游已经率先看到了修复的趋势。

　　以上我们想说的是，中游有了新变化，我们已经观察到它具备这种可能性。

　　第二点，我们想说中游它是有靠山的，这个靠山自于静态、动态两个层面：

　　第一个层面，静态观察，中游在分化中脱颖而出。我们看到人民日报国庆期间的一篇文章《科学客观看待我国当前经济发展态势》，讲的就是经济分化的问题：“分化有显现，转型在加快。产业转型升级不是一个齐头并进的过程，不是‘齐步走’，而是有快有慢、有先有后，不同区域、行业、群体会出现分化，宏观数据同部分微观主体感受会有‘温差’。”

　　这给了我们一个关键启发，让我们把中国的经济按照上市公司行业分为上游、中游、下游，确实能看到现在经济不同层面的分化是过去5~10年来偏大的——这张PPT左下角的图显示，从2017、2018年以来，红线、蓝线、灰线分别代表的中、下、上游的需求增速其实差异不是特别大的，但2024~2025年的分化呈喇叭状，明显变大了：上游差，中游强，下游横住、成为经济的稳定变量。

　　这个分化背后，我们也同步观察了一下静态的潜力指标，也就是从当下的静态需求来看，这张PPT右下角的图，红线也显示，中游是潜力最好的。这是我们的静态观察。

　　第二个层面，动态观察，靠山主要是出口：

　　我们看这张PPT左下角这张图，全球工业生产指数同比跟全球28个主要经济体的累计利率变动幅度，是非常好的领先滞后关系，逻辑是货币宽松会带来工业扩张（投资成本降低、机会成本降低，折现率有变化）。

　　所以未来8、9个月，我们判断全球工业生产指数应该是个温和复苏。

　　接着，又因为高新机电会在全球工业生产指数好的时候，弹性几乎会翻倍，所以如果明年全球工业生产指数按照左上角这张图来看，能达到4%左右增速的话，明年高新机电的出口增速可能会接近10个点左右。

　　而高新机电又占中国出口一半，所以明年出口增速，5个点左右问题不是特别大，这是我们的锚定。

　　最后，由于海外毛利高，海外景气度高、利润占比也高，我们已经看到了供需格局的变化了，所以中游上市公司的ROE率先见底反弹，而中游ROE又同步略领先中游PPI，那么应该在半年内，我们也可以期待中游PPI最先开始涨价。

　　这是我们对中游景气度在未来6~7个月的判断，应该说相比其他宏观子项，上游不太确定、消费如果没有政策强度可能也有限，中游是相对最确定的（政策如有助力，会更好）。

　　四、2026金融条件判断：存款分布定一切

　　谈完实我们来谈虚，也就是金融条件，我们觉得明年存款花落谁家，是重中之重。

　　首先我们谈存款总量，存款总量决定了什么？决定了估值，决定了风格。

　　今年增速是往上走的，明年M2估计有所回落——同比增速相对于今年8月份8.8%的高点，估计将回落1.5个点（明年M2增速我们看7.4%~7.5%上下），主要是反内卷释放的紧信用效果，跟居民存款活化+财政加码释放的扩信用效果，二者对抗的结果。

　　所以如果以PB去看纯粹的估值贡献的话，M2同比回落的年份，基本上都是估值回落（10年当中有8年是回落），而M2同比回升的年份，大概率是估值回升。

　　那么从M2的总量逻辑，我们有两个判断：第一个，今年整个的股市涨幅当中估值提升的幅度特别大，明年估值提升的幅度可能会弱化，很难靠估值上那么多了，这是第一点。

　　第二点，从风格角度来看，居民新增存款占新增M2的比重，和沪深300相对创业板的走势是对应的非常好的——居民新增存款/新增M2回落，创业板就更强。今年一方面M2扩张，央行也很宽松，另一方面，居民存款还在活化，分母变大，分子变小，所以蓝线往下走，结果是沪深300跑输创业板非常多。

　　但往明年看，M2可能横住，存款活化边际可能不如今年，所以蓝色的线很有可能横住（不排除有反转的风险），所以明年来讲，创业板继续跑赢沪深300，是很难比今年更顺利的。

　　所以从以上两个逻辑的弱化，我们认为2026年，股市应该是更注重安全边际和盈利改善的。边际上要稍微多看一看基本面具体切换的时间点、触发点。

　　比如，我们前面讲，明年二季度对于全年PPI同比能否转正的明朗化，或许是一个点；

　　另外，我们的两会，以及一些外国元首访华的重要外交事件落地，也有可能是一个触发点，但目前还很难准确判断。

　　刚刚讲的是总量，接下来我们讲结构：存款花落谁家非常重要，存款到底是在居民手里面还是在企业手里面，还是在非银手里面？都是M2，但M2在谁手里，差异非常大。

　　钱如果在居民手里？如果攒钱、不花，就成为需求收缩的力量；

　　钱如果在企业手里？企业就可以做创新，做投资、做CAPEX、做资本支出，这就是库存周期跟PPI周期的问题；

　　钱如果在非银手里？也就是在基金、保险这些金融机构里面，非银存款就是待配资金，对应的就是股市交易量和活跃度。

　　按这个逻辑，我们能够构建两个关键的结构性观察：钱从居民手里到企业，就是PPI价格涨价的核心动能；钱从居民手里到非银，就是我们股市交易量和牛市氛围的基本保障，这两组关系非常关键。

　　第一个，观察居民和企业之间存款的转移。也就是居民存款少一点，企业存款多一点，两者差值对中国的库存周期、PPI价格、上市公司利润，有非常好的领先关系，这是我们原创的一个指标——企业存款和居民存款的增速差，团队讲了两年多了。

　　通过这个指标，我们看到经济已经是触了底，在反弹向好的，价格也在均衡的路径当中，只是说可能还没到那么好的一个置信率，还需要明年上半年看看这张PPT的两条蓝线（领先指标能不能继续往上）才能定明年下半年PPI同比能不能转正。

　　第二个，观察居民和非银之间存款的转移。居民把存款换出来，无论是买理财、买基金，还是买券商资管，只要你不攒钱，把钱放给非银，我们就能看到非银存款跟万得全A的交易量对应的非常好、跟整个股市的换手率对应的也非常好。

　　从这张PPT右图的蓝线能看到，今年居民存款搬家进非银已经创了历史偏高值了，我们认为明年居民存款应该还是维持搬家，但搬家给非银的速度可能很难超越今年了。

　　对应到股市，今年是从4月的深度冲击后复苏，一路涨到了快4000点，明年我们边际仍然有信心，但速度层面，可能是降速的。

　　五、海外配置经验启发

　　我们再来谈一谈一些利率的投资经验，基本上就能扣到我们第三大块，也就是投资结论了。

　　关于利率的经验，我给大家说几个很朴实的道理：

　　第一个，按全球货币正常化的国家来看，名义GDP4%~5%之间，你的十年国债利率都是2%以上，2%以下属于离群点，这是第一点。

　　第二点，如果一个国家的股息率可以在1.5%~2.5%之间，通过国际大样本打散点，如果你是货币政策正常化的国家，你的十年国债利率在2%以上是正常的，2%以下也属于离群点。

　　那么只有一个结论：除非我们明年看到中国货币政策超常规，比如要降到0利率了，只要不是这种预期，从国际经验来看，中国的十年国债利率低于2%，按道理来看不是一个常态，跟名义GDP、跟股息率相比，都贵了。

　　那么十年国债空到什么位置？我也不认为它会上行太多，我觉得回到2%以上我们就中性看待，现在1.7%~1.8%的位置，我们认为债券已呈现出估值偏高的特征。

　　那么它的合理值是多少？我也不看大债熊，比如看到3%以上，因为从国际经验来看，只要政府主导加杠杆，利率都不会有大的上行周期、只会有中间波动。

　　所以，我们对利率点位的看法，本质上是价值回归、理性看待，不看2.5%以上的大熊市。

　　另一个视角，从夏普比率来看，全球经验也非常明显——如果股票的夏普比率能够提升，也就是权益资产的吸引力提升、单位风险收益如果能改善，它和居民股票配置比例（股票占居民金融资产之比）有非常好且稳定的正向关系。

　　所以，我们提升中国股市的配置价值、提升中国股市的夏普比率，可能得持续两三年，居民才能发生真正配置意义上的变化（而不是一年级别的快牛），一定是靠配置价值的持续存在，来驱动居民配置力量的真实转移。

　　所以，2026年对打破中国A股“牛市不跨年”这样一个刻板印象来讲，是至关重要的一年。

　　六、2026年大类资产判断：股票顺风依旧，难有股债双牛

　　最后，我们的结论，是依然维持看股做债的基本判断。今年我的观点一直非常明确，没有股债双牛，只有看股做债，只有股债跷跷板，因为非银存款背后，只要是居民存款搬家在主导（而不是来自于央行宽松），就指向是跷跷板（央行主导宽松，才是股债双牛）。

　　那么看股做债的背后，我们需要关注一点，就是中国股市的波动率系统性降低了，已经改变了中国股市的资产性质，所以我们认为中国股票的配置性价比客观提升了。

　　各位思考一个问题，2025年我们赚的是什么钱？

　　赚的主要是股债两个资产波动率不对称的钱，是股债再平衡的钱，是估值提升的钱，而不是经济的钱；

　　明年，我们要考虑赚经济的钱。

　　这张PPT的左图，我们圈出来一个现象——今年上证综指的下行波动率创了6年最低，而债券下行波动率还在偏高水平。

　　我们闭上眼睛，想象两个资产，然后你告诉我谁是风险资产，谁是无风险资产：

　　资产一，回报层面，票息是1.7%~1.8%；波动率层面，动不动一天波动5个bp，有时候日度收益率可以回撤2、3个点——这是债券。

　　资产二，回报层面，沪深300股息率2.4%~2.5%，万得全A股息率1.8%~1.9%；波动率层面，上证综指这一轮牛市当中单日回撤超过1个点的交易日非常少——这是股票。

　　这就是今年我们一直赚的钱，本质是股债再平衡的钱。

　　我们在今年6月份写报告，说看多A股的战略配置价值，这篇报告依然在我们的公众号置顶，这篇报告当中，没有一句话是讲宏观经济的，全篇就是在提示股市波动率下降，如何带来了股债夏普比率差值的翻转，我们认为，过去三年的债券牛市结束了，债券的顺风已经变成了权益的顺风，这点非常重要。

　　所以，我们自上而下对于股票的结论就是战略看多，顺风仍在，但我们认为明年有两个弱化：一是估值提升的逻辑会边际弱化、二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑会边际弱化。

　　还有一点是持续的，就是由于居民存款继续搬家，但速度或很难超越2025年，所以股市交易量有望维持活跃高位、维持牛市氛围，但继续上台阶有难度。

　　这是我们对总量、风格和估值的基本判断。

　　那么如果明年基本面接棒波动率逻辑，市场会怎么变化？我们对两类不同的资金，提供两个视角：

　　第一个视角，如果你作为配置资金，你阻力最小的地方在哪？在这张图估值分位数比较低，股息率又比较高的象限，包括我们看到有保险、白色家电、白酒、城商行，再结合着我们刚刚讲的中游景气最好和利率的国际经验，保险和家电可能就比白酒更靠前。

　　第二个视角，如果你是博弈型选手，博弈资金阻力最小的地方在哪？应该是去博弈涨价；博弈涨价，就看产能利用率最高、还不怎么有CAPEX的行业，应该是在这一轮当中价格会是比较好的，那就应该是在这张图的右下角：包括黑色冶炼、化工、大石化，计算机通用设备等等，但我们要注意，计算机通用设备已经在公募基金当中属于明显超配了，会不会出现板块配置的轮动调整，这个是策略需要回答的问题。

　　这是我们对股票的看法。

　　对债券，我们按照国际经验，自上而下客观冷静，判断大势已去，所以短端资金来讲，我们要预防的是什么？是波动率的放大，我也不是说看加息，而是波动率提升就足以对债券市场形成明显的估值与交易层面冲击——如果价格明年逐渐回升，平减指数好于今年，那么明年你的DR007波动率只有两种情况，保持、或是波动率放大，波动率下行很难了，当前这么稳的资金端（DR007 90天滚动标准差在7年低位），我觉得明年是很难持续的，这是债券要去应对的挑战。

　　七、重要，但当下看不清的X因素

　　最后，我们按照历年年度策略的惯例，定性列几条我觉得很重要，但是还看不清的X因素，

　　第一点，美股怎么看？我认为现在无论是经济学家，还是我们宏观、总量分析师来讲，对于美股的走势都不应该轻易发表观点——美股现在高度绑定在个股AI算力上，我们没有信息差。

　　宏观来总结规律看，我们说纯降息过程当中看泡沫破裂，不是一个高胜率的判断，至少在过去100年是这样的：历史上不管什么样的资产泡沫，基本没有在降息周期当中破裂的，基本都是加息周期中戳破的。

　　所以，如果排除了英伟达或者AI产业的问题，明年我们宏观来辅助判断美股的话，判断就一点，什么时候美国因为通胀上行倒逼加息周期（降息周期结束），就是我们开始考量美股风险的时候。

　　第二点，美元流动性怎么看？不稳定，我们认为双向风险都很大，既可能掉头加息，也可能重启QE，仍然高度取决于通胀。

　　第三点，中国基建能否如期反弹？为什么未来6~7个月，我们更看好中游而非基建？基建目前我具备信仰，相信政府在“十五五”开局年会做，但具体能不能做得很快，还没有看到清晰的路径，因为头部大省在其中的角色非常重，能否挑大梁，压力很大。

　　第四点，提升居民消费率能否白纸黑字写入明年的“十五五”纲要目标当中？如果写入、形成约束，我们认为消费就会更实一些。如果没有，（消费）可能还有一段曲折的路程。

　　最后一点，地产是否会从简单的房价下跌到收入预期下滑、房租下滑的小循环，去往大循环上去做边际变化？是需要我们高度留意观察的。

　　这里我们提示一点，就是要高度留意地产政策：从地产的历史经验来看，往往是“危中有机”的：风险的每一次释放，都可能同步置换出一些政策。

　　以上是我跟各位做的一个简短的年报汇报。

　　谢谢各位！